· CPI略低于预期，核心CPI环比稍强，通胀四季度的回升不会阻碍降息：美国 8月CPI同比增速从7月的2.9%进一步降至2.5%，低于2.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比保持3.2%，亦符合预期。季调环比方面，CPI增速保持0.2%，但核心CPI环比增速从0.2%加速至0.3%并强于预期。CPI在三季度同比增速延续弱化的状态，但核心通胀增速预计具有一定粘性，因此美联储在通胀稍显“外冷内热”的情况下也没有必要快速大幅降息，9月FOMC会议降息25BP依然合适。主要项目中食品价格延续稳定，能源在需求小幅弱化、市场衰退担忧加剧的风险下阶段性下行，核心商品依然维持通缩，导致核心CPI环比超预期的主要是居住成本中业主等价租金环比升至0.5%，其他服务项目继续温和下行。
· 食品表现稳定，商品延续通缩，能源价格并未在三季度季节性上行：食品价格同比增幅依然稳定在2.1%（前值2.2%）。能源商品未季调环比增速与8月汽油价格环比降幅相符，由于美国制造业和出行需求面临更大的衰退风险，三季度能源价格整体走弱，不会威胁通胀。商品同比通缩保持-1.9%并持续支持通胀缓和，商品供给依然充足。上述因素继续支持通胀向2%靠拢。
· 居住成本意外的环比加速预计不可持续，服务项目整体还在缓慢缓和：居住成本8月季调环比回升至0.5%，非季调环比回升至0.4%（前值分别为0.4%和0.3%），这也导致了其同比反弹至5.2%。从与CPI居住成本相关性更好的BLS统计的新租户价格指数（NTR）来看，居住成本在未来半年内仍会处于缓慢降低的状态。8月居住成本的同比回升可能对应着NTR在2023年二、三季度价格增速的上行，这也暗示0.5%左右的环比增速不可持续，未来NTR同比增速的降低将继续带动居住成本的走弱。而0.3%左右的环比增速对应着居住成本年末的同比增速降至4.5%以下，仍然可以帮助名义和核心CPI进一步缓和。核心服务价格延续小幅弱化，其作为较为明显的滞后指标降低依然偏慢，也受到服务业薪资粘性的支持，但下行方向确定。
· “软着陆+预防式降息”概率更高，但市场仍期待50BP的单次降息：美国经济2024年内大概率是“软着陆+预防式降息”组合，美联储预计在9、11、12月各降息25BP，年内累计75BP。在降息交易的主线内衰退交易可以穿插进行，且更容易在月初出现：数据中弱化最为明显的制造业PMI和美国劳动数据集中在月初公布，容易引发经济下行担忧。数据公布后CME数据显示交易者继续加大了对9月首次降息25BP的定价（85%的可能性），11月降息幅度为50BP，12月为25BP，全年仍有100BP的降息空间。资产方面，核心CPI环比韧性偏强的情况下，市场稍减轻了对经济下行的定价：美国国债收益率回升，2年期升6.2BP至3.650%，10年期升1.5BP至3.654%；美元指数先因日元升值而走弱，但在CPI数据公布后回升至101.7414；权益方面，美国三大股指集体上涨。
风险提示：1. 美国经济和劳动市场下行的风险 2. 美国银行系统意外出现流动性问题的风险 3. 对美联储官员发言理解不到位的风险
正文
]article_adlist-->一、CPI核心仍有韧性，不支持9月降息50BP
美国劳工数据局（BLS）公布8月消费者价格指数（CPI），其同比增速从7月的2.9%进一步降至2.5%，低于2.6%的市场预期；剔除能源和食品的核心CPI同比保持3.2%，亦符合预期。季调环比方面，CPI增速保持0.2%，但核心CPI环比增速从0.2%加速至0.3%并强于预期。
CPI在三季度同比增速延续弱化的状态，但核心通胀增速预计具有一定粘性，因此美联储在通胀稍显“外冷内热”的情况下也没有必要快速大幅降息，9月FOMC会议降息25BP依然合适。主要项目中食品价格延续稳定，能源在需求小幅弱化、市场衰退担忧加剧的风险下阶段性下行，核心商品依然维持通缩，导致核心CPI环比超预期的主要是居住成本中业主等价租金环比升至0.5%，其他服务项目继续温和下行。整体来看，CPI和核心CPI下半年增幅在0.2%以内的概率较高，这对应着2.4%左右的12个月年化同比增速；因此，即使四季度CPI同比增速向3.0%反弹，美联储也无需因为通胀忧虑放缓降息，通胀继续回落的趋势未变。同时，核心CPI预计短期依然保持粘性，不易快速降至3%下方，这也意味着美联储在经济稳定增长的情况下也没有单次降息50BP的充足理由，除非消费或就业市场显著下滑。总体上，年内通胀环比将稳定在与2%的通胀同比增速目标匹配的范围内，既不会阻碍美联储连续降息，而核心通胀也不支持美联储单次降息50BP。继续维持2024年CPI同比增速均值在3.0%左右，PCE通胀在2.6%左右的判断。
整体来看：食品价格同比增幅依然稳定在2.1%（前值2.2%）。能源商品未季调环比增速与8月汽油价格环比降幅相符，由于美国制造业和出行需求面临更大的衰退风险，三季度能源价格整体走弱，不会威胁通胀。商品同比通缩保持-1.9%并持续支持通胀缓和，商品供给依然充足。居住成本整体降幅依旧慢于各类领先指标，在7月未季调环比回升至0.3%背景下，8月进一步回升至0.4%，季调后为0.5%；预计未来居住成本环比增速应为0.3%-0.4%左右，可以继续支持通胀缓慢降低。其他核心服务项目延续弱化，名义薪资增速的韧性可能意味着服务项短期存在粘性。总体上，在没有地缘政治冲突等意外扰动的情况下，通胀将继续为美联储提供降息的信心。
通胀年内还在弱化路径上：（1）领先指标显示居住成本、运输服务等服务项还可以降低。（2）美国商品需求弱化的担忧加剧，服务需求也在缓和，大宗商品定价也开始计入衰退风险，因此预计能源和商品项目可能维持环比零增长至通缩的状态。（3）CPI是滞后指标，即使美联储开始降息后需求回升，也难以快速在物价中反映。不过，在第二场总统辩论后，市场不难发现两位候选人都希望进一步扩大赤字，只是支出方向不同，这在2025年结合美联储继续降息的背景可能引发通胀的反弹，同时相比于短期难以控制国会的哈里斯，希望加征关税的特朗普如果上台，对通胀的短期压力可能更加突出，是值得警惕的风险。
美国经济2024年内大概率是“软着陆+预防式降息”组合，美联储预计在9、11、12月各降息25BP，年内累计75BP。在降息交易的主线内衰退交易可以穿插进行，且更容易在月初出现：数据中弱化最为明显的制造业PMI和美国劳动数据集中在月初公布，容易引发经济下行担忧。
市场方面，数据公布后CME数据显示交易者继续加大了对9月首次降息25BP的定价（85%的可能性），11月降息幅度为50BP，12月为25BP，全年仍有100BP的降息空间。资产方面，在第二场总统辩论哈里斯略占优、核心CPI环比韧性偏强的情况下，市场稍减轻了对经济下行的定价：美国国债收益率回升，2年期升6.2BP至3.650%，10年期升1.5BP至3.654%；美元指数先因日元升值而走弱，但在CPI数据公布后回升至101.7414；权益方面，美国三大股指集体上涨。美国经济短期的韧性意味着美债收益率和美元指数的运行中枢不易大幅下行，美股也依然有支撑，但制造业数据的弱化和失业率提升依然可能导致阶段性的衰退交易。
二、居住成本环比回升，核心服务小幅走弱
从细项来看，我们继续将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析，7月数据中居住成本环比有所回升，其他仍然保持稳定或缓慢下行的趋势，利于通胀继续下行。
（1）名义CPI7、8月份连续低于预期，这主要是由于能源价格出现了较为显著的弱化，并未出现三季度的季节性上涨而是随着美国经济下行担忧增长而下跌。从分项目，对通胀同比有向上拉动的是非家用食品、电力、烟草和相关制品、居住成本、医院和相关服务、机动车保险以及维修保养、休闲服务、学费和其他个人服务等，继续以住房和核心服务项目为主。结合克利夫兰截尾均值CPI来看，其8月16%截尾均值降低至3.22%（前值3.31%），中位值略降至4.16%（前值4.26%），通胀下行动能整体保持。尽管如此，全年的名义CPI平均增速仍可能接近3%，四季度的低基数容易导致同比回升。
（2）核心CPI方面，商品通缩力度较强，服务小幅弱化，但居住成本的环比继续回升，这使核心CPI维持3.2%而环比0.3%则超过预期。0.2%的核心环比增速预计在下半年可以维持，对应3.0%左右的年末值；如果美国劳动市场继续弱化导致衰退预期维持，核心CPI可能降至2.8%。核心CPI并不阻碍美联储进行降息，但目前也不支持50BP的单次降幅，而降息的幅度可能要由劳动市场和其他经济数据的弱化程度决定。
（3）居住成本8月季调环比回升至0.5%，非季调环比回升至0.4%（前值分别为0.4%和0.3%），这也导致了其同比反弹至5.2%。从与CPI居住成本相关性更好的BLS统计的新租户价格指数（NTR）来看，居住成本在未来半年内仍会处于缓慢降低的状态。8月居住成本的同比回升可能对应着NTR在2023年二、三季度价格增速的上行，这也暗示0.5%左右的环比增速不可持续，未来NTR同比增速的降低将继续带动居住成本的下行。而0.3%左右的环比增速对应着居住成本年末的同比增速降至4.5%以下，仍然可以帮助名义和核心CPI进一步缓和。
（4）核心服务价格延续小幅弱化，其作为较为明显的滞后指标降低依然偏慢，也受到服务业薪资粘性的支持，但下行方向确定。从季调环比角度考虑，医疗护理服务环比负增长；运输服务加速至0.9%（前值0.4%）主要是由机票和公共交通拉动，汽车保险价格缓和；休闲服务环比维持零增长，教育和通信服务环比增0.2%。不含住房租金的服务季调环比继续维持0.0%，受到能源服务负增长的拖累，依旧不存在回升压力。在美国劳动市场因无法完全吸纳大量移民供给的情况下，服务价格还有继续弱化的空间，支持美联储年内多次降息。
（5）其他项目方面，食品价格依然稳定，家用食品涨幅继续弱于非家用食品。核心商品的通缩进一步扩大。领先指标显示二手车价格继续处于通缩区间，其9月环比降幅有望进一步收窄，但短期不会摆脱通缩。新汽车价格环比零增长，服装环比回升至0.3%，家具及家用产品负增长0.3%，而医疗商品负增长0.2%。能源方面，能源商品7、8月跟随原油价格回落，在油价因为全球经济下行担忧导致需求不足而下跌的情况下，名义CPI的9月增速和四季度反弹可能都较为温和，也利于美联储继续降息NYMEX天然气价格同比开始回落，这意味着能源服务成本短期也将继续下行。总体上，食品、核心商品和能源的价格增速上行风险不高，在地缘政治不意外加剧的情况下利于通胀继续向2%的目标靠拢。
（6）8月的Jackson Hole会议表明，在价格稳定和就业最大化的双重目标中，劳动市场的问题已经成为美联储更关注的风险，也是影响降息节奏和幅度更核心的因素。包括沃勒在内的重要美联储官员目前仍判断通胀可以进一步下行，而劳动市场的弱化是供给侧驱动的温和下行，整体也符合经济将“软着陆”的叙事。对于常见的衰退预警指标，沃勒特别强调了（1）这些衰退规则一般会探测到需求驱动的衰退，但近期失业率的上行是供给驱动而非需求下行导致。（2）疫情前的经济规律并不适用于指导疫情后的政策，以收益率曲线倒挂预测衰退，以菲利普斯曲线预测通胀，或者以平坦的贝弗里奇曲线预测失业率都导致了错误的结论。因此，9月降息25BP较为合适，年内也没有单次降息50BP的必要。
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本文摘自：中国银河证券2024年9月11日发布的研究报告《CPI稍显“外冷内热”，美联储预计谨慎降息——8月美国CPI数据》
首席经济学家：章俊 S0130523070003
分析师：于金潼 S0130524080003
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。行业评级
]article_adlist-->推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
股指期货。周一指数集体反弹，创业板指一度涨超1%，个股超3300家上涨，北向资金小幅流入。板块继续轮动，汽车板块领涨，半导体板块调整。当前市场仍处于磨底阶段，随着经济开始边际改善、政策继续加码等积极因素累积，指数进一步下行空间有限，待风险偏好企稳后有望重新回升。
公司评级]article_adlist-->推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
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